PASSIVKAPITAL, ETF-FLÜSSE, COMMON OWNERSHIP: WENN INDEXREGELN ZU EIGENTUMSMACHT WERDEN

VOM INDEX ZUR EIGENTUMSMACHT

Passiv heißt nicht machtlos

Die Grundverschiebung

• FAKT (≈95 %): In den USA haben Indexfonds längst die Schwelle vom Randphänomen zur Systemmitte überschritten. Nach ICI hielten Index-Mutual-Funds und Index-ETFs Ende 2024 zusammen 16,3 Billionen US-Dollar und damit 51 % aller langfristigen Fondsvermögen; 2010 waren es noch 19 %. Gleichzeitig lagen 90 % der ETF-Nettovermögen in Index-ETFs. Das heißt: Ein wachsender Teil des Marktes investiert nicht mehr primär über Einzeltitelauswahl, sondern über Regelwerke, die von Indexfamilien vorgegeben werden. (1)(2) (ICI)
• INTERPRETATION (≈95 %): Damit verschiebt sich die Frage der Macht. Früher stand im Zentrum, wer welche Aktie auswählt. Heute rückt stärker ins Zentrum, welches Regelwerk bestimmt, welche Aktie überhaupt in den automatisierten Besitzstrom hineinfallen kann. Wo große Vermögensmassen nicht mehr diskretionär, sondern benchmarkgebunden allokiert werden, verlagert sich Herrschaft von der sichtbaren Einzelentscheidung zur unsichtbareren Regelarchitektur. Der Index wird so vom Messinstrument zum Eigentumskanal. (1)(2) (ICI)

Die Beschleunigung des ETF-Motors

• FAKT (≈95 %): Diese Entwicklung läuft nicht langsam, sondern beschleunigt. ICI beziffert die US-ETF-Nettovermögen auf 11,5 Billionen US-Dollar im Juni 2025; Ende Februar 2026 lagen sie bereits bei 14,21 Billionen US-Dollar. Für 2024 meldete ICI eine Rekord-Nettoemission von 1,145 Billionen US-Dollar; FactSet bezifferte die US-ETF-Zuflüsse für das Gesamtjahr 2025 auf rund 1,49 Billionen US-Dollar bei 13,5 Billionen US-Dollar Jahresendvermögen. Global meldete ETFGI für Ende November 2025 19,44 Billionen US-Dollar ETF-Vermögen und 2,04 Billionen US-Dollar Nettozuflüsse im laufenden Jahr. (2)(3)(6) (ICI)
• INTERPRETATION (≈95 %): Eigentum verschiebt sich damit nicht bloß graduell, sondern in industriellem Maßstab. Wenn in immer kürzeren Abständen Hunderte Milliarden bis Billionen in indexnahe Vehikel fließen, werden Indexregeln nicht mehr nur für Spezialisten relevant. Sie werden zu Verteilungsregeln für Realbesitz, Stimmrechte, Sichtbarkeit und Liquidität. Passivkapital ist dann keine Nebenströmung mehr, sondern eine zentrale Umlaufbahn des modernen Eigentumsregimes. (2)(3)(6) (ICI)

DIE MATERIALBASIS DES AUFSTIEGS

Wenige Häuser, gewaltige Kanäle

Die Anbieter-Konzentration

• FAKT (≈95 %): ETFGI meldete für Ende November 2025 eine auffällige Konzentration der globalen ETF-Industrie: iShares/BlackRock kam auf 5,45 Billionen US-Dollar ETF-Vermögen bzw. 28,1 % Marktanteil, Vanguard auf 4,19 Billionen bzw. 21,6 %, SPDR/State Street auf 1,96 Billionen bzw. 10,1 %. Zusammen hielten die Top-3 damit 59,7 % des globalen ETF-AUM. Gleichzeitig standen laut ETFGI 949 Anbieter im Markt, von denen die übrigen 946 jeweils unter 5 % Marktanteil lagen. (6) (ETFGI LLP)
• INTERPRETATION (≈95 %): Das ist kein normales Bild breiter Dezentralität. Es ist ein Bild starker Zentralisierung an den Kanälen, durch die Eigentum läuft. Selbst wenn am Ende Millionen von Sparern, Rentnern und Kleinanlegern als wirtschaftliche Endbegünstigte auftauchen, wird die operative Bündelung des Eigentums durch wenige sehr große Anbieter vermittelt. Eigentum erscheint damit sozial breit gestreut, organisatorisch aber hoch gebündelt. (6) (ETFGI LLP)

Die Größenordnung der Häuser selbst

• FAKT (≈95 %): BlackRock ging laut Geschäftsbericht 2025 mit einem Rekordwert von 14 Billionen US-Dollar AUM ins Jahr 2026 und meldete für 2025 allein 527 Milliarden US-Dollar ETF-Nettozuflüsse. Vanguard legte in eigenen Fondsunterlagen per 31. Dezember 2025 weltweit „über AUD 18,04 Billionen“ AUM offen, darunter AUD 6,26 Billionen in ETFs. State Street Investment Management beziffert seine AUM per 31. Dezember 2025 auf 5,66 Billionen US-Dollar, darunter 1,9508 Billionen US-Dollar ETF-AUM. Diese Zahlen sind jeweils Eigenausweise der Anbieter und deshalb nicht 1:1 untereinander harmonisiert; gerade als Eigenausweise dokumentieren sie aber die extreme Größenordnung der Konzentration. (3)(4)(5) (S24)
• INTERPRETATION (≈95 %): Wer über Eigentumsmacht im 21. Jahrhundert spricht, darf deshalb nicht nur auf klassische Milliardärsbiografien schauen. Die eigentliche Verschiebung liegt oft in der technischen Bündelung gigantischer Vermögensmassen in Verwaltungsapparaten, deren tägliche Arbeit über Produkte, Indizes, Rebalancings, Voting Policies und Stewardship-Routinen läuft. Das Eigentum wird dadurch weniger personal sichtbar, aber nicht weniger wirksam. (3)(4)(5) (S24)

Der Indexanbieter als Vor-Entscheider

Benchmarkte Vermögen als Herrschaftsmaß

• FAKT (≈95 %): MSCI weist auf seiner Indexseite rund 18,3 Billionen US-Dollar AUM aus, die an MSCI-Equity-Indizes benchmarked seien. FTSE Russell nennt in aktuellen Mitteilungen rund 18,1 Billionen US-Dollar benchmarked to FTSE Russell indexes. Das sind keine neutralen akademischen Zahlen, sondern Selbstauskünfte der Indexanbieter; gerade deshalb zeigen sie, wie diese Häuser selbst ihre Regelwerke als globalen Ordnungsrahmen des Investierens verstehen. (7)(8) (MSCI)
• INTERPRETATION (≈95 %): Wenn Indexanbieter selbst mit Dutzenden Billionen benchmarkter Vermögen operieren, dann ist ihr Regelbuch keine technische Marginalie mehr. Es ist ein Vor-Entscheider über den investierbaren Kosmos. Die formale Kaufentscheidung trifft zwar der Fonds, der ETF oder der Mandatsmanager. Aber der Raum, in dem diese Kaufentscheidung stattfinden darf, wird oft vorher im Indexregelwerk zugeschnitten. Dadurch verschiebt sich Macht vom sichtbaren Kaufakt zur vorangestellten Kategorisierung. (7)(8) (MSCI)

WIE AUS REGELN BESITZ WIRD

Die Mechanik des Zwangslaufs

Regelgebundene Nachfrage

• FAKT (≈95 %): Indexfonds und Index-ETFs existieren gerade, um einen Referenzindex nachzubilden; ICI beschreibt ETFs als Vehikel, die Anlegern marktbasierten Zugang zu diversifizierten Exposures geben, und dokumentiert, dass der Großteil ihrer Vermögen inzwischen in indexgebundenen Strukturen liegt. Wenn ein großer Teil der Fondsindustrie passiv oder indexnah investiert, werden Änderungen im Referenzraum nicht bloß beobachtet, sondern umgesetzt. (1)(2) (ICI)
• INTERPRETATION (≈95 %): Damit entsteht eine eigentümliche Form mechanischer Nachfrage. Unternehmen werden nicht nur gekauft, weil ein Manager ihre Zukunft besser einschätzt, sondern weil sie per Regelwerk im relevanten Universum liegen. Das bedeutet nicht, dass diskretionäre Analyse verschwindet. Es bedeutet aber, dass ein wachsender Teil von Besitzströmen an vordefinierte Schablonen gekoppelt ist. Eigentum wird dadurch stärker regelgetrieben als argumentgetrieben. (1)(2)(7)(8) (ICI)

Die Folgen für denselben Markt

• INTERPRETATION (≈95 %): Sobald viele große Vehikel denselben Regelbüchern folgen, entsteht ein struktureller Gleichlauf. Dieselben Titel werden in unterschiedlichen Produkten, Mandaten und ETF-Hüllen parallel gehalten. Was bei einem Einzeltitel als Diversifikation erscheint, kann auf Marktebene zur Überlagerung derselben Eigentümerketten führen. Genau hier berühren sich Indexregeln, ETF-Flüsse und Common Ownership: Das Regelwerk vervielfacht denselben Besitz über viele Kanäle hinweg. (1)(2)(6)(7)(8) (ICI)

Eigentum unten breit, Stimmrechte oben gebündelt

BlackRock: Indexbesitz und Stewardship auf Gigantenskala

• FAKT (≈95 %): BlackRock Investment Stewardship (BIS) erklärt selbst, für die Stewardship-Aktivitäten in den Index-Equity-Strategien zuständig zu sein. Zum 30. Juni 2025 hielt BlackRock laut Voting Spotlight 6,9 Billionen US-Dollar Public-Equity-AUM, davon ungefähr 90 % in Index-Equity-Strategien. Im Proxy-Jahr 2024/25 stimmte BIS über 152.007 Management- und Shareholder-Proposals bei 12.734 Unternehmen in 58 Märkten ab und führte 2.584 Engagements mit 1.950 Unternehmen. Gleichzeitig waren 3,3 Billionen US-Dollar der 6,9 Billionen Index-Equity-AUM für BlackRock Voting Choice potenziell wahlberechtigt; tatsächlich nutzten Kunden diese Option für rund 784 Milliarden US-Dollar Index-Equity-AUM. (3)(12) (S24)
• INTERPRETATION (≈95 %): Diese Zahlen zeigen den eigentlichen Widerspruch des Passivkapitalismus. Das Kapital folgt passiv dem Index, die Governance aber bleibt keineswegs passiv. Vielmehr bündelt sich die standardmäßige Stimmrechtsausübung in großen Stewardship-Teams, solange nicht ausdrücklich Pass-through- oder Voting-Choice-Modelle greifen. Passiv im Portfolio heißt deshalb nicht passiv in der Eigentumsausübung. Es heißt oft nur: Kauf und Verkauf sind regelgebunden, die Governance bleibt zentralisiert. (3)(12) (BlackRock)

Vanguard: demokratisiertes Sparen, konzentrierte Proxy-Macht

• FAKT (≈95 %): Vanguard beschreibt sich selbst als fonds-eigene, also investor-owned Struktur. Zugleich zeigen die Stewardship-Zahlen die enorme operative Stimmrechtsmacht: Im Jahr 2025 führte Vanguards Stewardship-Team 1.542 Engagements, engagierte sich bei 1.336 Unternehmen, stimmte über 190.710 Proposals ab und votierte bei 13.432 Unternehmen. Allein für die USA nennt Vanguard in diesem Bericht 7,2 Billionen US-Dollar Equity-AUM. Parallel weist der Investor-Choice-Bericht 2025 aus, dass das Programm inzwischen 1 Billion US-Dollar eligible AUM umfasst; durch Juli 2025 hatten mehr als 82.000 Anteilseigner eine Voting-Policy gewählt, und in den ersten acht teilnehmenden Fonds waren knapp 9 Milliarden US-Dollar von 264 Milliarden eligible AUM tatsächlich im Programm aktiv. (4)(13) (Vanguard)
• INTERPRETATION (≈95 %): Auch hier gilt: Das ökonomische Eigentum ist breit verteilt, die operative Ausübung der Stimmrechte ist es zunächst nicht. Dass Vanguard das Investor-Choice-Programm ausweitet, ist gerade deshalb so aufschlussreich. Es ist eine implizite Anerkennung des Problems, dass breit gestreutes Fondsvermögen in der Praxis lange über zentralisierte Voting-Policies lief. Die Dezentralisierung wird versucht – aber sie bleibt partiell und bislang in der Nutzung begrenzt. (4)(13) (Vanguard)

State Street: die dritte Säule des Machtblocks

• FAKT (≈95 %): State Street Investment Management weist 5,66 Billionen US-Dollar AUM und knapp 1,95 Billionen US-Dollar ETF-AUM aus. In seiner Global Proxy Voting and Engagement Policy hält der Anbieter fest, dass das Asset-Stewardship-Team für Proxy-Voting-Policy, Fall-zu-Fall-Votings, Engagement und Corporate-Governance-Analyse zuständig ist. Die Policy beschreibt außerdem ein Proxy Voting Choice Program für geeignete Equity-Index-Strategien. Im Q2-2025-Stewardship-Report meldete State Street 12.600+ Meetings voted, 136.300+ Proposals voted und 810+ H1-2025-Engagements. (5) (SSGA)
• INTERPRETATION (≈95 %): Zusammen mit BlackRock und Vanguard entsteht damit kein mythischer Geheimbund, aber ein realer Governance-Block von enormer Reichweite. Drei Häuser sitzen gleichzeitig an zentralen Knoten von ETF-Vertrieb, Indexabbildung, Proxy Voting und Engagement. Das genügt, um von Eigentumsmacht im strukturellen Sinn zu sprechen – selbst dann, wenn die Häuser formal treuhänderisch handeln und nicht als persönliche Endbegünstigte auftreten. (5)(6)(12)(13) (SSGA)

COMMON OWNERSHIP: WENN DIESELBEN INVESTOREN DIE RIVALEN HALTEN

Die OECD-Definition und ihr politischer Sprengstoff

Minderheitsbeteiligung, große Wirkung

• FAKT (≈95 %): Die OECD definiert Common Ownership im Kern als gleichzeitigen Besitz von Anteilen an konkurrierenden Unternehmen durch dieselben institutionellen Investoren. Ihr Hintergrundpapier von 2017 formuliert die Sorge offen: Solche Konstellationen könnten Anreize schaffen, Wettbewerb zu dämpfen – entweder durch erleichterte Kollusion oder durch einseitige Geschäftsentscheidungen, die dem Gesamtportfolio nutzen. Zugleich betont die OECD, dass Common Ownership wegen seiner typischen Minderheitsbeteiligungen oft gerade nicht von klassischer Fusionskontrolle erfasst wird. (9) (OECD)
• INTERPRETATION (≈95 %): Damit wird eine Grundspannung des modernen Eigentums sichtbar. Die klassische Wettbewerbspolitik sucht nach kontrollierenden Übernahmen, Zusammenschlüssen und sichtbaren Machtwechseln. Common Ownership kann aber gerade dann wirksam werden, wenn niemand formell die Mehrheit übernimmt. Macht entsteht dann nicht primär aus 100 % Kontrolle, sondern aus überlappender Minderheitsbeteiligung, gebündelter Stimmrechtsausübung und dauerhaftem Zugang zu Management, Boards und Proxy-Infrastruktur. (9) (OECD)

Wie groß das Phänomen geworden ist

Der Aufstieg institutioneller Eigentümer

• FAKT (≈95 %): Das OECD-Paper von 2023 zeigt die strukturelle Größenordnung: Die globalen Bestände der 50 größten institutionellen Investoren stiegen laut OECD-Berechnungen stark an; der Anteil der Top-50-Halter erhöhte sich zwischen 2007 und 2019 um rund 70 %, und institutionelle Eigentümer machten Ende 2019 ungefähr 43 % der globalen Marktkapitalisierung aus. Das Papier hält außerdem fest, dass institutionelle Investoren in vielen Ländern mehr als 20 % der Marktkapitalisierung halten. (10) (OECD)
• INTERPRETATION (≈95 %): Das ist die makrostrukturelle Voraussetzung für Common Ownership. Erst wenn institutionelle Eigentümer groß genug werden, kann aus breit gestreuter Kapitalverwaltung eine systemische Überlappung derselben Eigentümer über ganze Branchen hinweg entstehen. Die Debatte ist also keine Spezialfrage des US-Luftverkehrs oder einzelner Oligopole. Sie ist die Folge eines allgemeinen Eigentumsumbaus, in dem institutionelle Hüllen immer größere Teile der öffentlichen Aktienmärkte halten. (10) (OECD)

Die Mechanismen: Voting, Voice, Management-Anreize

Direktes und indirektes Einwirken

• FAKT (≈95 %): Die OECD nennt zwei Hauptkanäle, über die Common Ownership auf Firmenverhalten wirken könnte: direkte Einflussnahme durch institutionelle Investoren – insbesondere über Voting und „Voice“ – sowie zugrunde liegende Management-Anreize, die auch ohne ständige direkte Kommunikation greifen können. Das Papier betont, dass institutionelle Investoren über Abstimmungen zu Boards, Strategie, Vergütung und Strukturfragen Einfluss ausüben können und dass geringe Teilnahme klassischer Minderheitsaktionäre sowie disperse Free-Float-Strukturen die Wirkung institutioneller Stimmen verstärken können. Es weist zugleich auf die Rolle weniger Proxy Advisors hin, die stabile Voting-Koalitionen begünstigen könnten. (9) (OECD)
• INTERPRETATION (≈95 %): Selbst wenn man die schärfsten Antitrust-Thesen nicht übernimmt, bleibt dieser Punkt zentral: Common Ownership ist kein rein passives Registerphänomen. Es verbindet Eigentumsüberlappung mit Governance-Kanälen. Sobald dieselben Häuser rivalisierende Firmen halten, über dieselben Proxy-Policies abstimmen und über Engagement Strukturen, Risikoaufsicht, Vergütung und Governance adressieren, wächst die Möglichkeit, dass Marktlogik und Eigentümerlogik nicht mehr sauber voneinander getrennt werden können. (9)(12)(13) (OECD)

Stewardship als modernes Herrschaftsmedium

• FAKT (≈90 %): Die OECD-Stewardship-Arbeit von 2025 beschreibt institutionelles Engagement als reale Einflussform: Investoren engagieren sich individuell oder kollaborativ, oft zunächst privat und bei Bedarf eskalierend; zugleich prüft die OECD, wie wachsende Stimmrechte institutioneller Investoren Marktstandards formen können. Sie diskutiert außerdem Werkzeuge wie Pass-through Voting und Twin-Track-Modelle, mit denen Asset Owner wieder stärker Einfluss auf Stewardship gewinnen sollen. (9) (OECD)
• INTERPRETATION (≈95 %): Gerade darin zeigt sich die Doppelnatur des Passivkapitals. Im Marketing erscheint es oft als kostengünstige Demokratisierung des Investierens. In der Governance erscheint es als Zentralisierung von Stimme und Zugriff in großen Stewardship- und Proxy-Maschinen – jedenfalls solange Pass-through-Systeme nur partiell greifen. Die Sprache der „Stewardship“ ist dabei wichtig: Sie klingt fürsorglich, treuhänderisch und technisch, verdeckt aber leicht, dass hier reale Standards für Tausende Unternehmen mitgeprägt werden. (9)(12)(13) (OECD)

DIE EMPIRISCHE DEBATTE: SCHÄRFE OHNE ÜBERDEHNUNG

Was sich belastbar sagen lässt

Die Debatte ist real – und nicht abgeschlossen

• FAKT (≈95 %): Die OECD betont selbst, dass es „substantial disagreement“ über Ausmaß, Mechanismen und politische Antworten auf Common Ownership gibt. Sie nennt zugleich Theorien zu einseitigen und koordinierten Wettbewerbseffekten und schlägt vor, Marktstudien, sektorbezogene Analysen und einen engeren Austausch zwischen Wettbewerbs- und Finanzaufsicht zu nutzen. Mit anderen Worten: Die Problemwahrnehmung ist institutionell angekommen, die abschließende Bewertung aber nicht. (9) (OECD)
• INTERPRETATION (≈95 %): Genau das ist der redliche Punkt dieses Kapitels. Wer behauptet, Common Ownership sei bloß Fantasie, ignoriert OECD, Aufsicht, Literatur und den realen Umbau der Eigentümerlandschaft. Wer behauptet, jede Eigentumsüberlappung beweise automatisch koordinierte Ausbeutung, geht zu weit. Die schärfste belastbare Position lautet deshalb: Common Ownership ist ein reales Strukturphänomen mit plausiblen Wettbewerbs- und Governance-Risiken, dessen empirische Nettoeffekte je nach Markt, Mechanismus und Messung variieren. (9)(10) (OECD)

Was die neuere Evidenz zeigt

OECD 2023: gemischte Produktivitätseffekte

• FAKT (≈90 %): Das OECD-Arbeitspapier von 2023 kommt zu differenzierten Befunden. Mit Blick auf firmenbezogene Produktivität findet es eine positive Beziehung zu inter-industriellem Common Ownership, während intra-industrielles Common Ownership tendenziell negativ mit Produktivität bzw. Produktivitätswachstum verbunden sein kann. Die OECD berechnet diese Maße ausdrücklich auch mit Fokus auf die „Big Three“ – BlackRock, Vanguard und State Street. (10) (OECD)
• INTERPRETATION (≈95 %): Das ist wichtig, weil es die Debatte aus der simplen Schwarz-Weiß-Logik holt. Überlappende Eigentümerstrukturen können sektorübergreifend auch Wissens- oder Spillover-Kanäle stärken, während gerade innerhalb derselben Branche die Wettbewerbskanäle problematischer werden könnten. Das spricht nicht gegen das Problem, sondern gegen grobe Vereinfachungen. Eigentumsmacht wirkt nicht überall identisch; sie entfaltet je nach Marktarchitektur unterschiedliche Folgen. (10) (OECD)

Azar/Vives 2025: Airlines, Preise, Heterogenität

• FAKT (≈90 %): Azar und Vives fanden in ihrer 2025er Neubearbeitung für die US-Airlinebranche, dass steigendes intra-industrielles Common Ownership mit höheren Preisen, steigendes inter-industrielles Common Ownership dagegen mit niedrigeren Preisen assoziiert war. Sie berichten außerdem, dass Common Ownership durch die Big Three im Airline-Sample insgesamt eher mit niedrigeren Preisen verbunden war, während Common Ownership durch andere Eigentümer eher mit höheren Preisen assoziiert war; zugleich betonen sie deutliche Heterogenität über Routen hinweg und einen insgesamt nicht eindimensionalen Effekt. (11) (blog.iese.edu)
• INTERPRETATION (≈95 %): Diese Ergebnisse sind kein Freispruch, aber sie sind eine klare Warnung vor plakativer Vereinfachung. Die empirische Literatur liefert keine bequeme Ein-Satz-Formel, nach der Common Ownership immer und überall dasselbe tut. Was sie sehr wohl liefert, ist der belastbare Beleg, dass Eigentumsüberlappung ökonomisch relevante Effekte haben kann und ernsthaft untersucht werden muss – und dass die genaue Wirkung vom Zuschnitt des Marktes abhängt. (9)(11) (OECD)

WANN INDEXREGELN ZU EIGENTUMSMACHT WERDEN

Vier Bedingungen

Wenn große Vermögen demselben Regelbuch folgen

• INTERPRETATION (≈95 %): Indexregeln werden genau dann zu Eigentumsmacht, wenn erstens sehr große Vermögensmassen ihnen folgen, zweitens dieselben Titel dadurch parallel in vielen Vehikeln landen, drittens die operative Stimmrechtsausübung in wenigen Stewardship-Apparaten gebündelt bleibt und viertens die Sichtbarkeit der Regel hinter der scheinbaren Neutralität der Zahl verschwindet. Dann wirkt die Indexlogik nicht bloß als Marktkarte, sondern als Besitzzuteilung. (1)(2)(6)(7)(8)(12)(13) (ICI)

Wenn Endanleger breit, Entscheidungen aber gebündelt sind

• INTERPRETATION (≈95 %): Die politische Brisanz steigt weiter, wenn ökonomische Endbegünstigung und operative Kontrolle auseinanderfallen. Millionen Menschen sparen über Fonds, ETFs und Altersvorsorgevehikel. Doch standardmäßig entscheiden nicht Millionen Einzelne über Rebalancing, Proxy Voting, Engagement oder Indexzugänge, sondern Produktregeln, Indexhäuser und Asset-Manager-Infrastrukturen. Eigentum wird dadurch demokratisiert im Zugang, aber oligopolisiert in der Ausübung. Genau das ist der strukturelle Kern moderner Eigentumsmacht. (4)(5)(12)(13) (SSGA)

CUI BONO

Die strukturellen Gewinner

Anbieter, Infrastrukturen, Großverwalter

• INTERPRETATION (≈95 %): Von dieser Architektur profitieren erstens die großen ETF- und Fondsanbieter, weil Skaleneffekte mit jedem zusätzlichen Dollar zunehmen. Zweitens profitieren die Indexanbieter, deren Regelwerke mit benchmarkten Billionen faktisch in Marktverfassungen übersetzt werden. Drittens profitieren jene Akteure, die zwischen Endanleger und Portfoliounternehmen die operative Schicht besetzen: Stewardship-Teams, Proxy-Infrastrukturen, Daten- und Governanceapparate. Eigentumsmacht ist hier kein singulärer Akt, sondern ein Gebühren-, Regel- und Infrastrukturregime. (6)(7)(8)(12)(13) (ETFGI LLP)

Der Blutzoll dieser Ordnung

Unsichtbar, aber real

• INTERPRETATION (≈90 %): Der Blutzoll liegt in dieser Sphäre selten offen auf dem Schlachtfeld, sondern im Regime der stillen Vorentscheidungen: in der Verengung realer Eigentumsvielfalt hinter der Fassade breiter Partizipation, in der Distanz zwischen Endanleger und Stimmrechtsausübung, in potenziell weicheren Wettbewerbsanreizen innerhalb konzentrierter Branchen, in der wachsenden Abhängigkeit ganzer Kapitalströme von wenigen Regelwerken und in einer Öffentlichkeit, die numerische Neutralität schneller akzeptiert als personifizierte Herrschaft. Nicht jeder Effekt ist Missbrauch. Aber die Richtung der Machtverdichtung ist schwer zu übersehen. (9)(10)(11)(12)(13) (OECD)

SIEBEN HEBEL GEGEN DIE EIGENTUMSMACHT DES PASSIVKAPITALS

Methodik vor Marketing

• INTERPRETATION (≈95 %): Der erste Hebel ist Transparenz. Nicht zuerst das ETF-Label, sondern das Regelbuch muss in den Mittelpunkt: Welcher Index? Welche Rebalancing-Logik? Welche Voting-Policy? Welche Ausschlüsse? Welche Wahloptionen für Anleger? Solange nur das günstige Produkt sichtbar ist, die Eigentums- und Governance-Folgen aber unsichtbar bleiben, bleibt auch die Machtstruktur unsichtbar. (7)(8)(12)(13) (MSCI)

Pass-through nicht als Ausnahme, sondern als Standardoption

• INTERPRETATION (≈90 %): Der zweite Hebel ist die echte Dezentralisierung von Voting-Rechten. BlackRock, Vanguard und State Street haben entsprechende Programme aufgebaut oder erweitert. Doch solange Teilnahme niedrig bleibt oder Eligibility begrenzt ist, bleibt die Zentralisierung der Stimmrechtsausübung im Kern bestehen. Eine Gegenbewegung müsste Pass-through- oder Voting-Choice-Modelle nicht nur als Innovationsprogramm, sondern als strukturelle Standardoption behandeln. (5)(12)(13)

Konzentrationsprüfung jenseits klassischer Mehrheitsübernahmen

• INTERPRETATION (≈90 %): Der dritte Hebel ist wettbewerbspolitisch. Wenn Common Ownership gerade deshalb schwer greifbar ist, weil Minderheitsbeteiligungen oft unterhalb klassischer Kontrollschwellen bleiben, dann braucht es Marktstudien, sektorbezogene Reviews und eine systematischere Analyse überlappender Eigentümerstrukturen. Die OECD sagt genau das: Vor Gesetzesänderung braucht es mehr und bessere Untersuchung. (9) (OECD)

Proxy- und Stewardship-Macht offenlegen

• INTERPRETATION (≈95 %): Der vierte Hebel ist Berichtspflicht mit Substanz. Wer über Hunderttausende Proposals abstimmt, Tausende Unternehmen engagiert und Billionen an indexgebundenen Stimmrechten bündelt, sollte nicht nur allgemeine Prinzipien veröffentlichen, sondern laufend verständliche, öffentliche, vergleichbare Daten zu Voting, Engagement und Policy-Divergenzen. Die Ansätze dazu existieren bereits in den Stewardship-Reports. Was fehlt, ist ihre politische Übersetzung in eine breitere öffentliche Kontrollkultur. (5)(12)(13)

Wettbewerb nicht nur bei Produkten, sondern bei Referenz- und Proxy-Infrastrukturen

• INTERPRETATION (≈90 %): Der fünfte Hebel betrifft die Engstellen hinter dem Produktmarkt: Indexhäuser, Proxy-Voting-Provider, Daten- und Stewardship-Infrastrukturen. Solange am Ende wenige Regel- und Abstimmungsapparate die operative Ebene dominieren, bleibt die Vielfalt der ETF-Hülle begrenzt relevant. Demokratisierung des Investierens ohne Pluralisierung der Infrastrukturen bleibt halbe Demokratisierung. (7)(8)(9) (MSCI)

Eigentum wieder in politische Sprache übersetzen

• INTERPRETATION (≈95 %): Der sechste Hebel ist semantisch. „Passiv“, „indexnah“, „benchmarkgetrieben“, „Voting Choice“, „Stewardship“ – das alles sind keine harmlosen Verwaltungswörter. Sie benennen reale Machtverhältnisse. Eine friedliche Gegenanalyse muss diese Sprache rückübersetzen: in Besitzbündelung, Vorentscheidung, Stimmrechtskanal, Governance-Macht und Wettbewerbswirkung. Erst dann wird sichtbar, dass technischer Jargon oft politische Verhältnisse beschreibt, ohne sie als solche auszuweisen. (9)(12)(13) (OECD)

Eigene Urteils- und Kapitalräume aufbauen

• INTERPRETATION (≈85 %): Der siebte Hebel ist praktisch. Wer nicht vollständig von wenigen globalen Regelbüchern abhängen will, muss eigene Räume von Urteil, Finanzierung und Eigentumspflege stärken: lokale Kredit- und Beteiligungsmodelle, genossenschaftliche oder kommunale Eigentumsformen, direkte Aktionärsstrukturen, regionale Pensionslogiken oder alternative Treuhandmodelle. Das heißt nicht, globale Kapitalmärkte zu leugnen. Es heißt, ihnen nicht das Monopol auf Eigentumswirklichkeit zu überlassen. Die Gegenmacht beginnt dort, wo Besitz wieder sozial lesbar und politisch verantwortbar wird. (9)(10) (OECD)

QUELLENVERZEICHNIS

• (1) ICI, Trends in the Expenses and Fees of Funds, 2024 – Anteil von Indexfonds und Index-ETFs an langfristigen Fondsvermögen, 16,3 Bio. US-Dollar, 51 % Marktanteil. (ICI)
• (2) ICI, A Close Look at Exchange-Traded Funds and Their Investors – 11,5 Bio. US-Dollar US-ETF-Vermögen im Juni 2025, Rekord-Nettoemission 2024, Struktur der ETF-Nachfrage. (ICI)
• (3) ICI, Release: Exchange-Traded Fund Data, February 2026 – 14,21 Bio. US-Dollar US-ETF-Vermögen im Februar 2026. (iciglobal.org)
• (4) BlackRock, 2025 Annual Report – 14 Bio. US-Dollar AUM, 527 Mrd. US-Dollar ETF-Nettozuflüsse 2025. (S24)
• (5) Vanguard – offizielle Fondsunterlagen und Facts & Figures; Investor Choice 2025; Investment Stewardship 2025 Annual Report – AUD 18,04 Bio. AUM, AUD 6,26 Bio. ETF-AUM, 1 Bio. US-Dollar eligible AUM im Voting-Programm, Stewardship-Daten. (Vanguard Fund Documents)
• (6) State Street Investment Management – offizielle AUM-Angaben sowie Stewardship- und Proxy-Policy-Dokumente. (SSGA)
• (7) ETFGI, Dezember 2025 – globale ETF-Industrie, Marktanteile von iShares, Vanguard und SPDR. (ETFGI LLP)
• (8) MSCI und FTSE Russell – benchmarkte Vermögen in Indexregelwerken. (MSCI)
• (9) OECD, Common Ownership by Institutional Investors and its Impact on Competition (2017). (OECD)
• (10) OECD, Institutional shareholding, common ownership and productivity (2023). (OECD)
• (11) Azar/Vives, Revisiting the Anticompetitive Effects of Common Ownership (2025). (blog.iese.edu)
• (12) BlackRock, 2025 Global Voting Spotlight – 6,9 Bio. US-Dollar Public-Equity-AUM, 152.007 Proposals, Voting Choice. (BlackRock)
• (13) Vanguard, 2025 Investment Stewardship Annual Report und Investor participation and preferences – 190.710 Proposals, 13.432 Companies, 82.000 Teilnehmer, 1 Bio. eligible AUM. (Vanguard)

ADLER-REFLEXION

Die belastbarste Zuspitzung lautet deshalb:

Passivkapital ist nicht harmlos, nur weil es nicht täglich laut handelt. Seine Macht liegt gerade darin, dass es als neutrales Sparvehikel erscheint, während es über Indexregeln, ETF-Flüsse, Proxy-Voting und Stewardship reale Eigentums- und Governance-Strukturen verdichtet. Die schärfste präzise Formel lautet daher:

Passiv ist häufig nur der Kaufmechanismus. Die Machtform dahinter ist hochaktiv. (1)(2)(12)(13) (ICI)

Für den Buchzusammenhang ist noch etwas wichtig:

Dieses Kapitel verbindet die Regelmacht des vorigen Kapitels mit der Eigentumsebene. Ratings, Benchmarks und Indexregeln ordnen zuerst die investierbare Welt. Passivkapital, ETF-Flüsse und Common Ownership übersetzen diese Ordnungsentscheidungen dann in reale Besitz- und Stimmrechtsmuster. So wird aus Zahl Macht, aus Benchmark Eigentum und aus Eigentum Governance. Genau an diesem Übergang zeigt sich das Tributsystem nicht mehr nur als Abgabensystem oder Schuldenregime, sondern als moderne Architektur indirekter Herrschaft. (7)(8)(9)(10) (MSCI)

Und noch etwas:

Die redlichste Kritik an dieser Ordnung besteht nicht darin, Sparern oder Kleinanlegern ihr ETF-Sparen moralisch vorzuwerfen. Die eigentliche Aufgabe ist tiefer: sichtbar zu machen, dass massenhaft demokratisierter Zugang zu Kapitalmärkten unter bestimmten Bedingungen in oligopolisierte Ausübung von Eigentum umschlagen kann. Friedliche Gegenmacht beginnt deshalb dort, wo breite Vermögensbildung nicht mehr automatisch mit zentralisierter Stimmrechts- und Regelmacht identisch bleibt. (5)(6)(12)(13) (SSGA)